尋找中國科創獨角獸

導語

在科創板上，早期嶄露頭角的是一些以技術創新為主的企業，中後期會出現一些以技術和模式創新並重的企業🤴🏽。

科創板開市🤌🏼，成為2019年中國資本市場最大的事件。科創板為眾多的科創獨角獸增添了一個充滿潛質的境內上市渠道。容百科技作為25家首批高科技企業之一👩🏽‍🍳，正式登陸科創板。容百科技背後的投資方之一蔚來資本是一家專註於汽車🚴🏻‍♀️、能源、科技及物流等產業的私募股權/風險投資管理機構🙇‍♀️，在B輪階段就進入了容百的投資人列隊🏌🏽‍♂️。

與很多人認知不同的是🍏，蔚來資本並不是蔚來汽車的戰略投資部門，而是獨立的、中立的基金管理人🧑‍🧑‍🧒‍🧒。蔚來資本認為造車是資本高度集中、密集的行業，新造車市場的發展已經從“資金+設想”的草莽期🧑🏻‍🔧，轉向了“管理運營+產業鏈整合能力”的精細化👝、深度耕作期。

科創板註冊製對中國資本市場和科創領域分別會產生哪些影響🙍‍♂️？那些力爭成為“中國特斯拉”的“造車新勢力”能否成功登陸或回歸科創板？為此，《56hcy.cn金融評論》（FFR）采訪了蔚來資本管理合夥人張君毅。

做有“活力”的優質新板塊

FFR：與納斯達克、紐交所💗、港交所、A股其他板塊相比⤴️，科創板有哪些顯著的創新，又借鑒了哪些經驗？

張君毅：科創板的誕生與時代背景息息相關。當前中美貿易摩擦不斷🤷🏼‍♀️，國內積累了一大批科技企業🚣🏼‍♀️，都希望有一個平臺可以解決關鍵技術的融資問題，而老牌交易平臺又存在很多歷史遺留問題。科創板在這種環境下應運而生，僅用200多天便落地了👷。

與審核製相比，科創板註冊製在製度上有顯著的優勢。第一👳🏽🛞，科創板註冊製設立了五套上市標準💁🏻，一旦達到任一標準就可以上市，給予企業更多的自由。第二，科創板註冊製對企業的寬容度也提高了很多🐨，估值十億以上的公司都有機會上市，實際上向這些企業打開了一級市場融資的新窗口。第三，科創板受製對象比較特殊👩🏿‍⚕️。以往的戰略新興板或新三板都沒有明確上市企業要以“科技創新”為主題🐮；而科創板則完全是從“科技創新”的角度去尋找企業👩🏻‍⚕️🦹🏼‍♂️，對相關領域的企業給予優先考慮🤷。第四，投資者還設立了“有經驗投資者”這一入市門檻，面向中國證券行業整體走向成熟的目標。

科創板整體上借鑒了納斯達克的經驗，也吸取了A股主板的教訓。首先，從審核製向註冊製改革的目的，就是為了使信息披露更透明👋🏿、更準確🔲，並且將信息披露的職責交回到企業。例如最近一段時間內，A股持續爆雷🚇，本質上是信息披露的問題🕣。

其次，科創板註冊製需要逐步完善退出機製。以納斯達克為例，剛創立時板塊上的上市企業有5000多家🥛，到了今天留存的企業仍舊是5000多家。也就是說企業“有進有出”才能體現一個交易所的活力，“只進不出”就會是一潭死水🦸🏼‍♂️，甚至出現同一題材企業“劣幣逐良幣”的情況——一些劣質企業用投機取巧的方式加快上市速度🫅🏽，而上市後往往業績不達標，造成所有的二級市場投資人對於這個賽道“用腳投票”🦂。好的企業融不到資金，壞的企業卻占了“跑道”，這樣對整個實體經濟和資本市場都是不利的。

另外✌🏻，在公司治理機製方面🤹🏻‍♂️❤️‍，科創板可進一步向港交所8️⃣、紐交所學習👇🏼，實行重獎重罰⛑️。當前我國上市公司大股東如果存在不合規操作，最重的懲罰僅僅是退市👸，事實上在很多境外市場中🧑🏽‍🎨，對於大股東不當行為的懲罰不只是退市或者罰款幾十萬那麽簡單，而是在道德或者法律上都會有更為嚴重的後果。因此在公司的治理結構和法律結構方面的管理，中國可以更多借鑒紐交所等境外板塊的經驗。因為只有重罰才有敬畏🥌。同樣🧚🏼👴🏼，在實行準註冊製的香港市場，企業上市比在境內審核製下更容易↙️，但是在後期的管理上還是非常嚴格的。

各司其職，各居其所

FFR：已有不少中國企業在境外上市🩸，科創板的設立是否會吸引這些企業回國？

張君毅：我認為隨著科創板的發展和完善🩷，吸引企業轉板、乃至境外上市企業回到境內都是極有可能的👨🏼‍🦰，實際上目前這一現象已經出現。

比如，某家公司在新三板時市值估值為17個億，轉板科創板以後市值上漲為100多億💇🏽‍♂️，這家公司的業務並沒有發生本質性變化🙅🏼，而估值卻有了大幅提升🈴，或者說同樣的股權，融資成本更低⏫，企業就會有轉板的動力。再比如🎓🤨，有一家公司本來已經從新三板退板，準備去港交所上市，但是發現科創板成立在即，在上市前一天又從港交所撤回材料，準備回到科創板。事實證明，擬上市企業因為相信政府對於科創板這個新興交易平臺的大力支持，也相信潛在投資人的熱情，會更願意選擇在境內科創板上市。

並且，企業上市也並不僅僅是融資的過程，“公開上市”本來就是一個對外推廣的過程。如果在納斯達克上市，就能成為一家國際型的企業，就要面對國際型的投資人和環境🎢。中國目前還沒有開設面向外資的板塊，期待科創板能有這樣的機會和吸引力🥥，讓更多的國際投資者參與到中國市場的投資與定價🌩。

另外🧑🏽‍⚖️，因為當前中美貿易的摩擦和爭端🥻，在美國上市的科技類企業或中概股遭遇腰斬，海外資本市場對中國科技類企業整體的認知和評估不像幾年前那麽樂觀🤪，這些企業如果長期不能實現預期中的發展，它的確會考慮私有化或是轉板上市的機會🧠。

同樣，對於科創板企業“十億”市值的設定，對很多企業來說可能只是A輪或B輪的融資規模😈。這讓它們會在上市前考慮🪲，是留在一級市場繼續進行不透明的融資，享受非上市企業的自由度；還是通過科創板融資🛂，向公眾披露股權融資、管理成本等信息🕵🏿‍♂️。另外🦻，企業也會衡量科創板估值體系與一級市場估值體系的匹配度🗾→。如果存在一、二級市場倒掛的現象，科創板短期內是否能夠做到：對於估值的容忍度比一級市場更高等等。這也是企業在是否計劃在科創板上市時需要進行衡量和選擇的關鍵因素。

總之，不同平臺和市場，在融資成本🪷、治理結構和管理等方面都會有差異，所以企業會綜合考慮⚃，選擇最適合自己的發展方式去進行融資和發展🫳🏼。

“技術創新”是基石

FFR：您覺得科創板是註重“創新”還是“創業”？目前已經上市科創板的企業，是註重“技術創新”還是“模式創新”？

張君毅：從目前事實來看，科創板還是更註重技術創新🈺。在“雙創”的背景下，創業的成功率實際上還是很低，我們更多地還是圍繞戰略新興產業👨🏿‍🎨，通過科技創新來促進整個產業的發展。所以現在上市的都是在先進製造🈸、技術創新方面有所斬獲的企業，特別是長期績優、回報率高、投資價值高的“大白馬”企業或是戰略新興產業中具備核心技術的企業會有優先權🍌📧。純模式創新的企業迄今為止還沒有在科創板出現🧛🏿。在這一方面，與在納斯達克上市、以模式創新為主的中概股有本質區別🪚。但目前只是一個過渡狀態👸🏽。因為技術創新最終還是需要在一定的模式下發展，才能實現其價值。

因此我個人的觀點是，在科創板上🐁，早期嶄露頭角的是一些以技術創新為主的企業，中後期會出現一些以技術和模式創新並重的企業，這是一個循序漸進的過程。以國內資本市場的現狀來看，技術創新在很長一段時間內仍將是推進的重點。

因此，現階段將“技術創新”列為重點對科創企業也能夠產生積極的影響🧀。科創板不僅為企業提供了一個全新融資渠道💿，也推動了企業穩健的發展🤦🏿，讓它們不會因為急於追求技術變現“涸澤而漁”🥖。這就能讓一些研發投資規模占比較大的企業也能夠以“技術創新”為模式，在科創板找到自己的位置。

FFR：上海建成科創板，是否會對北京🎯、深圳這些老牌科創的地位存在一定的影響➰？

張君毅：資金的高地只是一個金融定位的問題，在華爾街發展早期在梧桐樹下也同樣可以建立交易協定，建立交易聯盟。企業會不會因為科創板的創立而聚集到上海來仍是未知數，因為交易和產業是分離的，交易所是一個支持產業發展🦶🛎、產融結合的聚集地，這也與上海建設國際金融的初衷相符合。

為細分產業賦能

FFR：我們知道與蔚來資本相關聯的兩家企業📢，其中容百科技已經上市，聯贏激光還在“闖關”階段🤴。您如何看待這兩家造車產業鏈企業的情況？

張君毅🤾🏽‍♂️：容百科技是一家新能源企業❤️‍🦥，主要從事新能源汽車鋰電池正極材料及其前驅體的研發〰️、生產和銷售，擁有全球化的管理團隊和研發團隊，在短短幾年之中利用全球資源在技術上取得了突破🪐，也得到了中國主流的電池企業的認可。同時，面向下一個發展階段，容百在電池相關的產業鏈都有所布局🧑🏼‍🎓，這是它的特別之處。相對一些早期入場的企業來說，容百算是一個年輕企業。創始人白厚善作為持續創業者🧗‍♂️🦼，具有非常高的戰略素養和管理才能，在產融結合方面經驗豐富。

細分市場的領頭羊企業既是蔚來資本的投資重點，也是科創板扶持的側重點。我相信，這些企業一方面會做實做好現有的業務，如與電池製造相關的激光焊接；同時企業也會追求向其他領域的拓展，比如在整車製造和車身製造方面進行突破📑。

事實上，很多在科創板上市的企業是其細分市場的隱形冠軍，它們希望通過科創板的融資獲得更多的資源，支撐它們在新的領域進行擴張🪃。我相信這也是眾多待上科創板的企業的訴求✍🏼👩🏻‍🎓。有的企業目前可能存在產業方向過於狹窄的問題🏊🏼‍♂️🦖，通過上市融資實際上也能夠起到拓寬發展渠道、獲取更多資源的作用。

蔚來資本之所以投資容百和聯贏兩家企業👩🏿‍💻，原因其實很簡單：一方面🔫🕺🏽，這兩家企業與新能源🐶、智能製造🙎🏼‍♀️、新興產業相關聯🙀，我們對這個領域的相關企業背景較為熟悉；另一方面，從投後管理的角度來看，我們能夠給予這些企業一定的支持👶🏿，包括地方政府資源✍🏼、產業資源等，這是我們作為一個創投基金進行產業賦能⏪、投後賦能的題中之義🦏。

FFR🧑‍⚕️🍬：您如何看待科創板初開市，造車新勢力（博郡汽車、小鵬汽車🕵️‍♀️🈴、奇點汽車等）集體落選的情況？要登陸科創板🔽💃🏼，造車新勢力應具備怎樣的科創能力、在產業鏈中發揮怎樣的作用？

張君毅🖖👵🏻：大家一定要敬畏造車這件事，新興造車可謂“九死一生”，難度極高。事實上🖖🏻，造車企業面臨的首要問題並不是通過科創板進行融資，而是如何在現有資金下永續經營。我不是特指某一家公司，而是所有的造車新勢力都面臨著在不樂觀的大環境下如何生存𓀎、如何形成規模化銷量🦊、如何不依賴補貼進行持續化發展的問題。如果能夠解決好這些問題⚇，登陸科創板就需要有一個明確的業務發展目標📀👨🏽‍🎓。科創板只是給企業發展提供一個借力。反過來說👨🏼‍🍼，汽車企業動輒幾百億規模的資金👨🏽，也在考驗著科創板的承載能力𓀐👨🏽‍🔧。

至於造車新勢力應具備怎樣的能力這個問題，我認為整車企業要求的是綜合能力🌭，在產業鏈上起到的是龍頭作用，能夠帶動一部分供應商的發展👠👋🏻。尤其在現在乘用車市場下滑的情況下，如何逆勢上行😚、度過寒冬👆🏽，還是要考慮企業的成本管理和用戶獲取服務的長期能力，並抓住增長的細分市場。“路漫漫其修遠兮🩵，吾將上下而求索。”三五年後↙️，這個市場將會真正明朗。

*本文受訪者為蔚來資本管理合夥人張君毅，采訪/編輯：潘琦。本文僅代表作者本人觀點🧑🏿‍⚕️，與所在單位無關。