CDR境外紅籌回歸應把握四項原則

導語

CDR製度對於資本市場服務創新驅動發展戰略、提升上市公司質量、促進境內投資者共享新經濟發展成果、增強境內市場全球影響力都具有重大意義。

提高我國資本市場的包容性和承載力，主動服務經濟高質量發展是新時代資本市場發展的根本要求。2018年3月30日👨🏻‍⚕️，《關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若幹意見》（以下簡稱《意見》）正式發布💓，允許已在境外上市的大型紅籌企業和未在境外上市的創新企業在符合相關條件下直接在A股發行股票或存托憑證（CDR）並上市。

2020年10月29日📘🪝，九號公司在科創板鳴鑼上市🚛，成為A股首家發行CDR的公司，標誌著境外紅籌企業通過CDR方式回歸A股的路徑已初步打通🗒🏋🏻‍♂️。這對於資本市場服務創新驅動發展戰略🛰、提升上市公司質量✖️、促進境內投資者共享新經濟發展成果↪️、增強境內市場全球影響力都具有重大意義。

本文從對二級市場潛在影響的角度，結合境外存托憑證發展的經驗，提出試點工作中宜把握的四項原則📅，以期為試點進程提供經驗性啟示。

篩選標準宜從嚴

《意見》規定，試點企業應是符合國家戰略、掌握核心技術🧇、市場認可度高🐅，屬於互聯網、大數據等7大高新技術產業和戰略新興產業，且達到相當規模的創新企業😄。其中，已在境外上市的紅籌企業市值不低於2000億元；未上市企業近一年營業收入不低於30億元且估值不低於200億元🤹🏼‍♀️，或滿足一些定性條件🦕。

我們根據行業及市值要求對中概股進行了篩選，符合條件的境外上市紅籌公司有11家💣🫸，分別為阿裏巴巴、騰訊𓀘、拼多多🛟、京東🕚、貝殼♝、蔚來🗡、小米、網易、百度📪、小鵬汽車和陸金所控股𓀅。互聯網行業信息服務提供商IT桔子發布的《中國“獨角獸俱樂部”榜單》顯示🤾🏼，目前估值超過200億元的境內註冊未上市企業[1]共有58家，其中一些企業可能不符合“近一年營業收入不低於30億元”的限定，但考慮到還有一些企業可能滿足《意見》規定的定性條件，再加上符合條件的未上市紅籌企業🌟，實際達標的未上市創新企業數量可能超過50家。

俗話說“創新實不易，勝敗乃平常”，創新企業所處行業往往具有投入大、迭代快、易被顛覆等特點，網絡經濟的規模遞增效應容易形成“贏家通吃”的局面，新技術的出現及競爭對手的跟進也時刻威脅著那些細分行業龍頭的持續盈利能力🏐。

IT桔子的數據顯示👵🏿，近年來平均每年約有20家企業退出“獨角獸”榜單🕶，約占榜單總數的30%。除了上市或被收購等原因外🤢，還有部分企業因經營不善而不再符合條件。2020年以來👍🏿，這一趨勢表現較為明顯▫️，當年退出榜單的31家企業中🧘🏽‍♂️，有6家是由於經營困難或破產倒閉。例如🧁，2016年上榜的電商企業易果生鮮，在失去融資方的資金與業務支持後，難以自我造血🧜🏽‍♀️，陷入經營困境，於2020年10月被移出榜單。可見👷🏿‍♀️，如果把關不嚴☃️，創新企業上市後🌤，很可能會因業績下滑而引發股價大幅波動，進而影響市場穩定🫗、損害中小投資者權益👩‍🦳。境外在這方面是有失敗教訓可循的。日本企業爾必達在掛牌一年後便破產🌜，新加坡企業歐聖因業績大幅反轉而被迫摘牌😓。

此外，融資沖動或市場資金的追捧會使一些未上市創新企業估值虛高，而上市後則“原形畢露”⏮。2017年，當時被稱為“保險科技第一股”的眾安在線🧮，在港交所上市後出現巨額虧損，引發股價大跌🏂🏻，目前其股價較上市初期的最高價已經“腰斬”。當前一些大型平臺企業資本無序擴張，為加速戰略布局往往不考慮估值而大手筆收購創新企業，加速了未上市創新企業估值的泡沫化🧑🏻‍🦱。

上述分析表明🍾，即便對於大型創新企業而言𓀂，仍面臨著較大的經營風險，估值也可能偏高🚊。因此🚙，從保護廣大中小投資者合法權益和防控風險的角度出發🙇👨🏻‍🦱，應秉持“優中選優”的理念，優先考慮那些具有較強持續盈利能力、發展前景廣闊、估值較為合理的企業先行試點。同時🌙，對於那些依靠“講故事”和沒有業績支撐的企業應予以規避。

轉換機製宜設限

存托憑證與基礎股票之間是可以進行轉換的，這也是國際上的通行做法。以美國存托憑證（ADR）為例，美國投資者向美國經紀商發出購買ADR的指令後👳🏼，美國經紀商有兩種操作方式可供選擇：一是在美國市場直接買入ADR🧙🏽，二是由境外經紀商買入當地股票，轉換為ADR後賣給投資者。同樣的，當投資者需要賣出ADR時👨🏻‍🏫，經紀商也可以進行類似的反向操作。很多美國投資者在境外市場開有股票賬戶，一些大型機構會繞開經紀商自行進行ADR的轉換。在一只ADR發行上市的初期，由於缺乏流動性🪆，大多數ADR買賣需要通過跨境轉換實現；當流通的ADR占到基礎股票總量的4%~8%時，ADR就形成了內部交易環境，在本土市場直接買賣ADR逐步成為ADR交易的主要形式。

存托憑證與基礎股票間的跨境轉換，給投資者提供了一種套利的手段♞。當基礎股票的價格低於存托憑證時，買入基礎股票轉換成存托憑證比直接從二級市場購買存托憑證劃算，此時基礎股票的數量減少、價格趨於上漲，存托憑證的數量增加、價格趨於下降👧，資金將從存托憑證市場流向基礎股票市場；當基礎股票的價格高於存托憑證時🥪，套利者會從二級市場買入存托憑證並轉換成基礎股票👨‍💻，此時基礎股票的數量增加、價格趨於下降，存托憑證的數量減少🙅🏽‍♀️、價格趨於上漲🧅，資金將從基礎股票市場流向存托憑證市場。這一套利機製，連通了兩地市場，有助於減小存托憑證與基礎股票間的價格差異，提升市場聯動性及價格發現效率➔🔟。

歐美市場存托憑證與基礎股票的上市地基本均為成熟市場👨🏿‍🚀🏋🏻‍♀️，定價理念較為一致，因此二者的價格趨同📬，通過各自市場的內部交易就可實現🧖🏻‍♂️，跨境轉換只起到補充作用。例如🥚，ADR的成交量中95%來自本土市場，跨境轉換僅占5%。但如果存托憑證與基礎股票的上市地一個為成熟市場、一個為新興市場🧠，由於兩地市場環境和投資者結構差異較大，定價也會出現較大偏差🌂，此時轉換套利的規模占比很可能會明顯增加。

不排除CDR很可能就會面臨這樣的情況。當前，A股的創新企業仍較為稀缺，估值明顯高於成熟市場同行業水平。截至凯捷体育娱乐 -（限时活动）即刻加入，享受平台优惠！年2月末💃🏽，創業板和科創板總市值合計約占A股總市值的16%，較納斯達克市場在美股總市值中的占比低24個百分點；創業板和科創板的市盈率分別為98倍和81倍💂🏽‍♀️，明顯高於納斯達克市場62倍的水平，較阿裏巴巴、騰訊等境外上市創新企業的估值水平也明顯偏高。如果境外上市的紅籌企業發行CDR時參考A股同行業估值水平進行定價，那麽勢必存在部分企業CDR價格大幅高於其對應的基礎股票價格。此時若對CDR的轉換不加限製🤾🏼‍♀️，套利者會不斷將資金匯出並買入基礎股票😭，再轉換成CDR並賣出💔，直至CDR與基礎股票的價格趨於一致或基礎股票的股份數量減少至無法滿足持續上市的條件。即便將資金流動設計成類似滬港通🉐、深港通的“閉環模式”以減小資本外流壓力，CDR價格的下跌仍有可能給A股科技創新板塊估值帶來一定回調壓力🌋。

因此🪧，應酌情考慮對基礎股票轉換成CDR的額度或比例進行有針對性的安排。實際上🫅🏿🧑🏽‍🦰，這種單向限製同樣有先例可循。例如，港交所要求基礎股份轉換成香港存托憑證（HDR）的數量不得超過已發行HDR的數量。

發行節奏宜求穩

目前🚊📒，A股更加註重市場投融資兩端的平衡，但不排除創新企業IPO或發行CDR融資可能會給A股市場帶來一定的“抽水效應”。假設目前估值超過200億元的那58家未上市創新企業在未來幾年全部IPO🧜🏽‍♀️🦤，按平均20%的新股發行比例測算👮🏻‍♀️，預計將融資1.4萬億元。若符合試點條件的11家境外上市紅籌公司按總股本6%的比例公開發行CDR，發行價參考A股同行業估值水平確定，預計將融資2萬億元[2]🧔‍♂️。兩者合計🏋🏽，總融資額將超過3萬億元👯‍♀️。即便分五年完成🟪🏇🏿，年均融資額也有6800億元。這是個什麽概念？2020年A股公開發行融資額為5400億元🔷🦶🏽，這相當於在現有的融資規模基礎上翻一番還多，特別是當出現宏觀流動性總體收緊、增量資金入場力度減弱的情形，可能會超出市場所能承受的極限🧡，進而給股指走勢帶來一定下行壓力，此時“抽水效應”仍需引起重視。

部分優質創新企業在上市後還可能分流現有科技板塊的資金。A股中的科技創新類公司大多為所在行業的“二三梯隊”，質地參差不齊，以中小盤股居多👨🏻‍🏫。截至凯捷体育娱乐 -（限时活动）即刻加入，享受平台优惠！年2月末，A股TMT行業總市值超過2000億元的公司只有8家。可以預見，“第一梯隊”的境外上市紅籌公司若短時間內集中回歸A股🤸‍♀️，很可能會受到投資者和各類資金的青睞追捧，並可能拋棄原本持有的部分中小科技股，進而給A股現有科技板塊帶來一定的資金分流。這種影響在大小盤股結構性分化的行情下，可能會顯得尤為突出。結合騰訊2004年在香港上市後的情況看，由於香港的科技股也多為中小股票🈵，且當時港股處於橫盤整理階段，缺乏增量資金，騰訊上市後半年內，其股價累計上漲25.68%🤹🏽，而騰訊所處的恒生咨詢科技業指數累計下跌11.1%，騰訊上市對已有科技股的“擠出效應”非常明顯。

投資者保護宜全面

存托憑證的價格波動比較大，這既與過度投機及一些違法違規行為有關😶，也與風險的跨市場傳導機製有關🛀🏿。

從境內情況看，此前三六零借殼江南嘉捷及獨角獸概念均引發了不同程度的非理性炒作。三六零借殼，被認為是支持境外上市創新企業回歸A股的重要信號。江南嘉捷在2017年11月7日復牌後接連18個漲停，股價翻了四番🖇。三六零借殼上市時的市盈率已達到114倍，明顯高於其所處的互聯網軟件與服務業[3]46倍的平均水平。獨角獸概念板塊此前也一度出現過火爆行情。2018年3月《意見》正式發布後，獨角獸概念股成為當時A股的熱點板塊，當月獨角獸概念指數累計上漲35.91%，截至當月末其市盈率為74倍，較其十年平均水平高15%。同樣，九號公司上市後，其股價至高點期間累計上漲357.50%，同期其所在汽車板塊僅上漲11.91%🛀。

從境外情況看5️⃣，一些公司存在推高存托憑證發行價從而獲得更多融資的動機🚣🏼‍♂️🦍，因此可能在發行前拉高基礎股票價格，存托憑證發行後價格則一路下行。例如，大成糖業在發行TDR前𓀓☄️、後30個交易日內〽️，基礎股票股價累計分別上漲2767%和下跌27.09%，其TDR在發行後30個交易日內價格累計下跌23.69%。這種“過山車”行情🦸，很可能是市場操縱行為所致，損害了中小投資者的權益🧬。

存托憑證價格除了由發行人基本面及所在市場交易環境決定外，還可能受到基礎股票所在市場風險傳導的影響。例如，美股是在北京時間淩晨收盤，其漲跌可能會成為當日CDR開盤走勢的“風向標”，從而放大CDR價格的波動。統計顯示，近半年來，ADR開盤漲跌幅的方差約為美國普通股的4倍，受跨時區👩🏻‍🚀、跨市場情緒傳導的影響較為眀顯。

為此，可考慮對CDR投資者的資質、資產或交易經驗方面適當加以限定，僅允許有一定風險承受能力的投資者參與CDR交易。

CDR為A股成熟發展鋪路

從市場功能的角度看，CDR製度為海外優質科創企業回國上市提供了一個渠道，有利於其利用境內資本市場進一步發展壯大，提升核心競爭力🐕。這在當前美國將證券監管政治化、打壓中概股的背景下，意義尤為重要🧑‍💻🧚‍♂️。

從市場結構的角度看，CDR製度在促成中概股回歸的同時💅🏼，也將進一步增加A股上市公司中“新經濟”的比重，使A股的行業分布與國民經濟行業分布更趨於一致👐🏿🌶，更有助於資本市場“晴雨表”作用的發揮👷‍♀️🧑🏼‍🍳。同時，還能使境內投資者更好地分享這部分新經濟成長的紅利。

從市場開放的角度看😶，一方面，CDR製度有助於上市公司信息披露與國際接軌。根據相關規定，試點紅籌企業在境內發行證券披露的財務報告信息，可采用國際財務報告準則或美國會計準則編製；對於已在境外市場上市的試點紅籌企業👐，在境外披露的信息應當以中文在境內同步披露👷🏿‍♂️。這將促使境內上市公司的信息披露對標成熟市場的要求🟤，促進上市公司質量的提升🫰🏼。另一方面🦐，CDR製度有助於A股估值體系與國際接軌。CDR的基礎證券由境外相對成熟理性的投資者群體定價🔺，連通後或將促使A股新經濟板塊偏高的估值水平向合理區間靠攏。此外，很多成熟市場高度國際化的一個標誌是有較高比例的境外上市公司🧎‍♀️。目前倫交所和紐交所境外上市公司的比例分別達30%和22%。在A股設立國際板的呼聲一直存在，CDR製度可以為A股未來全面放開境外企業上市這一政策考慮探索可行性。

[1]“獨角獸”企業的概念最初由種子輪基金牛仔創投( Cowboy Ventures)的創始人艾琳·李( Aileen Lee）於2013年提出，指代發展速度快、稀少、投資者追求的創業企業☝🏻。該榜單對“獨角獸”企業的篩選標準為在中國境內註冊具有法人資格的企業，上榜公司要求最新估值在10億美元及以上，新一輪融資額絕大多數是在2億美元或10億人民幣以上🕵🏿‍♀️，不排除有遺漏可能🏇🏼。

[2] 相關融資數據為筆者基於擬定的假設條件主觀測算的結果🥖，可能與實際情況不符，僅做參考之用🧖🏿‍♀️🔙。

[3] 剔除樂視網和三六零💁🏿。

*本文僅代表個人觀點，不代表所在單位意見💒。編輯：潘琦。