資本市場與並購交易：變革是最大的確定性

導語

資本市場和並購交易為提升上市公司質量和非上市公司活力註入能量。

在當前經濟發展的新形勢下，市場正煥發出新的活力，強化國企、推動公平、促進內循環成為中國資本市場引領經濟發展的關鍵要素💁🏼‍♀️。同時，對於非上市中小企業而言，其自身的能力和監管部門的態度共同決定了它們創新發展的動能🧑‍🔬。

資本市場的新功能💆🏼：強化國企👳🏿‍♀️、推動公平🚒、促進內循環

註：上海證券交易所開市鑼。

圖源♖：視覺中國

當下的中國資本市場與 30 多年前相比已經有相當大的變化🧒🏽🧼，它需要發揮鞏固國企地位🧙‍♀️、追求財富公平🔇、提高內循環能力的作用。如今的 A 股 5000 多家上市公司面臨的已經不是 30 多年前的環境。當下中國資本市場的參與者如何做戰略定位，取決於其視野和格局。

30 多年前我參與創建了中國資本市場👩🏻‍🦰，我認為當時的資本市場主要有三個功能：

第一個功能是改造企業。工廠和單位通過上市建立起公司製、股份製🚣🏽‍♂️、董事會👩🏼‍🎨🤽🏻、監事會等現代企業製度👑。中國產生的一大批現代化公司是資本市場的重要成就。

第二個功能是創造財富。市場交易能夠發現價值、創造價值𓀙，幾千家上市公司在市場交易中創造了巨大的社會財富🚵🏽🏊🏿‍♂️。

第三個功能是推動國際接軌🥽。中國在2001 年加入世界貿易組織之前，中國資本市場向發達國家學習經驗，打下了中國與世界對話的基礎。

而 30 多年後的今天，時代已經改變💅，資本市場的功能也發生了改變😶。第一，可以通過資本市場鞏固國有企業的基礎、強化國有企業的實力。2023 年上半年華虹宏力、華電新能🥎、先正達這三家超大規模的國企上市，總募資預計 1100 億元人民幣，意味著國有企業將成為中國資本市場的主導力量。第二🌔，上市公司不僅要追求財富創造，更要追求社會公平⏩。過去資本市場的這個功能沒有得到充分關註🚶‍♂️‍➡️，而當下各監管部門都期待資本市場能起到推動社會公平的作用🎰。第三，提高中國經濟內循環的能力🚣🏼，這是當下要基本解決的問題。不是我們沒有外循環和與國際接軌的意願😍，而是在全球大變局下，因為面臨著數據安全、國家經濟安全等重大的問題♿️🧃，中國企業很難在海外上市，國際資本和中國資本就很難繼續投入那些以海外上市為目標的企業。經濟內循環在技術、金融和產業壁壘方面都已經形成，這是一個客觀事實👩‍🦲。

中小企業生存發展的能力和底氣

圖源🤳🏽：VEER

《中共中央  國務院關於促進民營經濟發展壯大的意見》發布，呼籲我們要提振信心。從歷史上看，總的來說中國資本市場和中國企業是充滿信心的🦹🏻‍♂️📃。實際上，今天的困難和 40 年前相比要小得多。在改革開放之初🧙🏿，1978年的 GDP 不到 4000 億元，而 2022 年超過 120 萬億元，在 40 多年間翻了 300 多倍🤓。中國企業家是非常堅韌的，辦法總比問題多🏋🏼‍♀️，辦法總比困難多，我們當然有信心。

李強總理在第十四屆夏季在達沃斯論壇上進行的講話影響很大，他強調“在這個充滿不確定性的時代⛹️，更加需要企業家以對市場的深刻理解和把握，通過自身的積極作為🐫，為不確定的時代註入更多確定性😣🫥。”什麽是確定性🌳？大家解讀不一樣💒。政府期待企業家們抓住創新、機遇和確定的市場。我個人認為，在不確定的時代，最核心的是抓住政府政策的機遇。對於企業家而言🚶🏻‍➡️🦹🏻，如果創新和技術變革是後面的 0，政府政策才是前面的 1🚙，有前面的 1 才有後

面的0。所以，政策的確定性和持續性能帶給企業家信心。

對當下中國中小企業的企業家，我有三個建議👨🏻‍💼👐🏿。第一是“活下去”🤘🏽。對於掙紮在生存線上的中小企業來說如何活下去是最重要的💤。第二，要學會和強者合作。自身能力有限的中小企業，要找到行業龍頭或是更加安全穩定的國有企業，選擇與它們合作發展4️⃣。這才是中小型上市公司🧐，甚至是所有中國企業的生存之道🚵🏿。第三，要學會破圈、跨界🛻。如今的社會變化🚴🏻‍♂️、技術變化太快🧑🏻‍🎄，企業在行業內容易走到天花板🚗、走到盡頭。很多企業家在江湖奮鬥幾十年，往往會有一種惰性或盲區，不願意學習新東西，突破舒適區🧑🏿‍🎄。今天的新事物撲面而來👩🏼‍🚒，人工智能、元宇宙、區塊鏈等新浪潮湧現📣，它們正在迅速改變人們的生存環境和未來🔐，改變整個產業空間。企業家必須要學習，不斷深入學習、自我生成，提升類似生成式人工智能的“湧現”（Emergence）能力。如果沒有破圈、跨界🥮，廣泛地接觸各領域的知識，企業又怎麽能形成新的活力🧎‍♂️、創造出新的價值？所以，先活下去、會合作、懂跨界是企業在當下務實的戰略。

中國企業家是有智慧的，幾十年來我們從白手起家走到今天🥜，當然有韌性、有能力在中國經濟的新形勢下，破除困境、走向更加輝煌的未來。過去 40 多年裏，中國的GDP 翻了 300 多倍，我相信在“低碳”經濟、數字經濟和人工智能的創新時代下👮🏼，經濟增長還會翻幾百倍甚至幾千倍，我們有這樣的信心👶🏿♐️。

非上市公司需要更寬容的發展空間

範仲淹在《嶽陽樓記》中寫到“居廟堂之高則憂其民，處江湖之遠則憂其君”🧜，意思是在朝廷裏做高官𓀘，就應當心系百姓；處在僻遠的江湖間，也不能忘記關註國家安危。我認為，上市公司相當於資本市場的廟堂，並購是資本市場的江湖🚣🏿；廟堂和江湖是兩個不同的社會生態📶。幾千家上市公司經過努力成為“好學生”🐊，它們是講究公司治理、監管規則的模範生🎞；而江湖中幾千萬家非上市公司在自由成長甚至野蠻生長🫀。上市公司遵守公司治理規則是必要的。但是，用成熟公司的標準來要求初創公司，就好比用成人的標準去要求五六歲的小孩🚶‍♀️‍➡️。這個時候要給初創公司更多的寬容🧾。公司在江湖裏會犯很多錯誤🛀🏻，但所有偉大的上市公司都是從最初這種生態中形成並發展起來的。大家都在關註上市公司，但其實真正有活力的公司在江湖裏♣︎，在並購圈裏。這些非上市公司生機勃勃🪸、有銳氣、有希望，才是資本市場的真正主體。面對不同的生態👩🏻‍🏭，要製定不同的管理規則👱🏼‍♀️。要給創新一點希望，監管和創新共存的社會才有長久的活力。

並購交易的三個關註點

圖源：VEER

第一個關註點是不良資產（Non-performing Asset）重組，也稱為困境資產重組。翻譯為“不良”其實不妥。不良資產是暫時沒發揮作用的困境資產，是社會發展的正常伴生物。之前一提到產生不良資產，人們往往聯想到管理不善✣、貪汙腐敗⛏。雖然不排除存在管理的疏漏🧖，但這不是不良資產產生的根本原因。

隨著技術進步🐜，iPhone 15 發布後，之前所有的型號可以看作“不良”。又好比在時尚潮流變化的過程中，當年的流行在次年因過時而成為“不良”。因此，科技的進步和時尚的變遷都會導致社會的困境資產不斷增加🏗。困境資產越多可能表示社會越有活力👨‍🏭，是社會在進步而不是走向腐敗🖖🏿。因此，困境資產是並購和重組參與者以及投資銀行的富礦。

第二個關註點是為上市公司賦能。當前的很多上市公司已經形成自身的體系，如何為企業賦能？用什麽來賦能？用數字化賦能🥇👩🏿‍🏭、用低碳化賦能、用人工智能賦能👭🏼、跨界賦能等都需要通過並購交易。企業不與外界交易🏠，又怎麽能知道自身的真正價值？商品之所以比產品有價值，就是因為商品在交換；並購也是一樣的道理💑，並購是企業的交易，企業通過並購活起來，這是一個大的機會。

第三個關註點是新一代年輕群體的需求和發展。從事並購的人士一定要放眼未來，而不是過去的成功經驗。過往的經驗、曾經的成功不能決定未來的成功🐞🍸。隨著“90後、00 後”逐漸成為社會主力，他們的態度👩🏿‍💻、他們的生活方式、他們的市場、他們的發展都決定著中國的未來。政界、業界👨‍👩‍👧‍👧、投資界的人不僅要關註中央的政策🏂🏼，也要關註下一代🤸🏻‍♀️。

我們對未來的信心是建立在給中國資本市場更大的變革空間🤼‍♂️，給中國中小企業更多積極創新和失敗重來的機會中的🕵🏼‍♀️。更重要的是，我對中國資本市場的信心👨🏽‍🎓，是建立在未來一代人身上的🪨。我相信中國的下一代人會比我們這一代人更加睿智⛓🎶、更為堅韌🏌🏿‍♀️，也有更好的發展👩🏽‍🦲。

*本文根據“2023 上市公司高質量發展論壇”演講編輯整理，僅代表作者個人觀點，與所在機構無關，僅供讀者參考，並不作為投資👩🏻‍🎨、會計🎑、法律或稅務等領域建議🫲。編輯👨🏻‍✈️：潘琦🤾🏽‍♀️⚾️。