當下增加國債發行的五重意義

導語

支持財政擴張，化解地方債務，提供高質量抵押品，重構基礎貨幣發行，推進人民幣國際化☛☝🏿。

2023年10月24日，中國政府宣布增發1萬億元國債🦹🏿‍♀️，發行國債募集的資金全部通過轉移支付方式安排給地方，集中力量支持災後恢復重建和提升防災、減災、救災能力。2024年的中國政府工作報告指出🪝，今年起擬連續幾年發行超長期特別國債🤷🏼‍♀️，專項用於國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設🛴，先發行1萬億元國債。2024年4月23日，財政部表態支持中國人民銀行在公開市場操作中逐步增加國債買賣，充實貨幣政策工具箱。有關部門負責人在接受采訪時表示🍏，中國人民銀行在二級市場開展國債買賣，可以作為一種流動性管理方式和貨幣政策工具儲備🫄🏻。上述一系列事件在有關各界得到高度關註🦖，這意味著未來中國政府可能顯著增加國債發行規模，且中國人民銀行未來將把在二級市場上買賣國債作為常態化操作。

筆者認為🔼，在當前形勢下，中國政府顯著增加不同期限的國債發行🚣‍♂️，具有以下五重意義：

增加國債發行的意義之一➡️，是有助於為實施更具擴張性的財政政策提供充足資金。

當前中國宏觀經濟最突出的矛盾依然是總需求不足，存在顯著的負向產出缺口。截至2024年3月，CPI同比增速僅為0.1%PPI同比增速連續18個月負增長，這些都是產出缺口為負的明證。在復雜外部環境以及三年疫情沖擊下，到目前為止，無論是企業還是家庭的資產負債表均處於修復過程中🧑‍🦽，投資者對未來的預期與信心仍比較低迷，主動加杠桿投資與消費的動力不強。在此背景下🐺，實施擴張性貨幣政策的效果不佳，必須依靠擴張性財政政策來主動創造需求🍜💄。然而，受經濟增速放緩、房地產行業結構性調整的影響，一方面全國稅收收入並不盡如人意👩🏻‍🦲，另一方面地方政府債務已經高企，因此要為更具擴張性的財政支出提供資金支持，中國政府增加國債發行就成為題中之義。

當前🧑🏿‍⚕️，中國政府增加國債發行，有兩個便 利條件：第一，發行國債的空間非常充足。中國 中央政府債務占GDP比率低於30%，目前美國超過100%🐭🍄‍🟫，日本超過200%🎼。第二🛁，發行國 債的成本相對較低🧑‍🧑‍🧒🛶。當前中國10年期國債收益率僅為2.3%左右🌒，遠低於美國的4.5%。[1]

增加國債發行的意義之二👶🏼，是有助於成功 防範化解地方政府債務風險。

平心而論👼🏽，即使加上地方政府隱性債務❣️，中國政府債務負擔在全球範圍內並不算太高。例如，根據 IMF的估算，中國全口徑政府債務占GDP的比率約在100%～110%， 顯著低於日本和美國。但中國政府債務的問題在於結構不合理。如果包含地方政府隱性債務，那麽在中國政府債務中，成本低、期限長的中央政府債務僅占1/5🫕，而成本高、期限短的地方政府債務占到4/5🦵🏿。這與美國剛好形成鏡像關系🧜‍♀️，在美國政府債務中💭，國債占4/5🏋🏻‍♂️，市政債占1/5。特別是，在中國地方政府債務中，成本相對較低、期限相對較長的省級政府債務占比很低，而成本相對更高🧏🏻‍♂️、期限相對更短的三四線城市地方政府債務占比很高。換言之🏃🏻，中國政府債務的問題不在於總量而在於結構，結構不合理導致中國地方政府債務存在收益率與期限雙重錯配的問題🤖。

因此，想要成功防範化解地方政府債務風險，除要通過財稅體製改革使中央與地方政府的財權事權變得更加均衡之外👇🏿，從增量上來看📑🗝，這意味著未來應該增加國債與省級政府一般債這樣的高等級債券的發行👲🏻，降低三四線城市的新增舉債規模🔰；從存量上來看🏋🏿‍♂️，未來可能會進行更大規模的存量債務置換。對於財政實力較強的省份而言🧑‍🎓🕵🏽，通過增發省級債券來置換三四線城市債務的做法可能就足夠了，然而對於一些財政實力較差的省份而言🚽，未來中國政府可能不得不通過發行國債來置換當地的地方政府債務。通過發行更低成本🛄、更長期限的國債與省級一般債來置換掉高成本🖌👭🏼、短期限的地方政府債務，中國政府就能成功化解地方債相關風險。當然，在這一過程中🧑🏽，如何強化財經紀律、抑製道德風險至關重要🍫。

增加國債發行的意義之三，是有助於向中國金融體系提供新的抵押品，促進金融周期觸底回升🫗。

2024年初至今‼️🍉，中國宏觀金融數據出現了“打架”的情況👎🏽。一方面，消費增速、製造業投資增速🍺、出口增速👮‍♂️、工業增加值增速、采購經理人指數等實體經濟指標處於回升狀態👂🏽。另一方面，金融相關指標表現非常低迷。截至2023年3月，狹義貨幣 M1同比增速僅為1.1%，創下自2022年1月以來的階段性新低。新增人民幣貸款同比增速在2023年2月和3月則分別為-46%和-17%♊️🌠。[2]實體數據與金融數據打架的深層次原因，在於當前中國經濟周期與金融周期存在顯著錯配現象。

隨著新冠疫情結束以及擴張性宏觀政策的實施，中國的經濟已經處於反彈階段🆚。然而🧝🏽，由於房地產市場處於結構性調整階段，房價下跌以及成交量低迷，使依靠房地產作為主要抵押品的銀行貸款市場運作不暢。抵押品價值下跌甚至抵押功能的喪失🧑🏻‍🦼‍➡️，是中國金融周期依然處於下行階段的重要原因。在此背景下👩‍❤️‍👩，大規模增加國債發行👮‍♂️，能夠為中國金融體 系提供新的高質量抵押品🤔，這有助於緩解中國金融周期的下滑🧑🏼‍✈️，促進其盡快觸底回升🍅。如果經濟周期與金融周期雙雙回升，不僅將夯實中國經濟增長的基礎，而且有助於降低宏觀數據與微觀感受之間的溫差。

增加國債發行的意義之四👂🏻，是有助於中央銀行重構基礎貨幣發行機製與完善利率傳導機製。

1999—2011年，中國連續13年出現了經常賬戶與非儲備性質金融賬戶雙順差的格局，外匯儲備不斷飆升🧝🏿‍♂️，使外匯占款成為當時唯一的基礎貨幣發行機製。為避免外匯占款過度增長導致的流動性過剩⌚️，中國人民銀行不得不通過發行央行票據與提高法定存款準備金率的方式進行沖銷。在2015年“811匯改”前後🙎🏽，隨著外匯儲備停止增長甚至開始下降，中國人民銀行不得不尋找新的基礎貨幣發行機製。央行的公開市場流動性操作（OMO）和各種形式的再貸款（如SLF、MLF等）成為新的基礎貨幣發行機製。在大多數發達國家，中央銀行在二級市場上買賣國債都是主導的基礎貨幣發行機製。因此，加大國債發行力度👩，並將中央銀行在二級市場買賣國債的操作常態化🧖🏻‍♀️🧙🏿‍♀️，這有助於讓中國基礎貨幣發行機製與國際主流接軌🪔。

目前，中國貨幣政策傳導的一大問題是從短期利率向長期利率的傳導不暢，其中一個重要障礙是中國缺乏完善的、富有彈性的國債收益率曲線🧖🏼‍♂️🏂🏻。國債收益率曲線能夠向市場展示對期限結構的確切定價，有助於短期利率變化向長期利率的傳導💲。因此➙，增加不同期限的國債發行，有助於完善中國的國債收益率曲線，疏通從短期利率向中長期利率的傳導。

增加國債發行的意義之五，是有助於推進中國金融市場高質量開放與人民幣國際化。

目前，中國金融市場與國際金融市場已經通過若幹管道互聯互通👩🏽‍🏫🫎，如滬港通、深港通、債券通、跨境理財通🧎‍♂️‍➡️、QFII與RQFII🧍‍♀️、QDII⚀、QDLP等。然而，製約中國金融市場開放進度的關鍵障礙之一是中國債券市場上高質量債券（如國債、國開債以及部分銀行發行的金融債等）的供給不足。因此，加大國債發行規模，可以給境外投資者提供更大規模、更高流動性的金融產品🫲🏽🍯。

此外🫅🏻，從2018年開始🍓，中國人民銀行開始將加大國內金融市場對境外機構投資者的開放力度作為推進人民幣國際化的重要抓手之一。無論是在境內人民幣金融市場，還是在離岸人民幣金融市場，高質量人民幣計價金融資產供給不足始終是製約人民幣國際化的一大短板。因此，同時在在岸市場與離岸市場加大人民幣計價國債的發行規模🏃‍♂️，既有助於政府融資，也有助於繁榮金融市場，還有助於推進人民幣國際化，可謂一舉三得。

註釋：

[1] 中華人民共和國財政部.中國國債收益率曲線[EB/OL].(2024.9.29)[2024.9.29].https://yield.chinabond.com.cn/cbweb-czb-web/czb/moreInfo?locale=cn_ZH&nameType=1.

[2] 中華人民共和國國家發展和改革委員會.2023年一季度新增人民幣貸款情況[EB/OL]. (2023.4.20)[2024.9.29].https://www.ndrc.gov.cn/fgsj/tjsj/ssjj/202304/t20230420_1353882.html.

*本文僅代表作者個人觀點，僅供讀者參考，並不作為投資、會計、法律或稅務等領域建議💅🏿。編輯：潘琦♏️。