全面提升中國債市功能質效

導語

對於中國債市結構優化🔍、效率提升和資產配置等方面的若幹建議。

債券市場作為金融市場的核心組成部分，不僅為實體經濟註入活力，其發展狀況也是衡量一個國家金融體系成熟度的重要標誌。我在新書《債務周期與交易策略》中，提到債務周期的產生👾、存在、內生的正/負反饋機製。在經濟上行期🤸🏼‍♀️，居民和企業的樂觀預期轉化為融資意願，銀行看到企業和居民收入增加🧕🏿、資價格上漲更願意放貸。債務增加帶來更多的購買力，轉化為居民的消費和企業投資，進一步支撐收入的增加和資產價格的上漲，因此債務進一步增加。而在經濟下行期，這一過程發生反轉💃🏻🤌🏽，債務的收縮使購買力下降🏃🏻‍♀️☄️，消費和投資的下降導致收入的降低和資產價格的下降👩🏻，使債務進一步收縮💔。因此，債務周期的變化不僅對宏觀經濟有顯著影響，而且與我們每一個人的工作🫳🏼、生活和投資也息息相關🥷🏿。

中國債市近年來取得了顯著發展，但仍面臨著一系列挑戰🐮，債市的功能質效仍有提升空間。

中國債市現狀

近年來🤾🏻‍♀️，中國債券市場保持穩健的發展趨勢👩🏽‍🏫。根據中國人民銀行發布的《2023年金融市場運行報告》，2023年國內債券市場共發行各類債券71.0萬億元，同比增長14.8%。分市場來看，銀行間債券市場發行債券61.4萬億元，交易所市場發行債券9.6萬億元🍜；分類別來看🚨，國債發行11.0萬億元🧜🏽，地方政府債券發行9.3萬億元👨‍👩‍👦‍👦，金融債券發行10.2萬億元，公司信用類債券發行14.0萬億元，信貸資產支持證券發行3485.2億元🗼，同業存單發行25.8萬億元ℹ️。

截至2023年末，國內債券市場托管余額157.9萬億元👃🏿，同比增長9.1%（見圖1），其中銀行間債券市場托管余額137.0萬億元，交易所市場托管余額20.9萬億元🐴，商業銀行櫃臺債券托管余額577.5億元。[1]

盡管中國債券市場規模不斷擴大，但仍面臨一些挑戰和問題。

首先，市場流動性不足的問題依然存在。2023年👳🏽🧑‍🧑‍🧒‍🧒，銀行間債券市場現券成交307.3萬億元，日均成交12341.6億元；交易所債券市場現券成交46.4萬億元🍢🙇🏼‍♂️，日均成交1919.3億元🎺。櫃臺債券市場累計成交105.1萬筆，成交金額1961.4億元📭💞。雖然成交總額較大，但部分債券的交易活躍度仍有待提升🐿，特別是低評級信用債市場𓀇，有相當一部分債券在1年內都沒有出現成交。[2]

其次，信用風險管理仍然是市場關註的焦點🧚🏿。2023年🏄🏽，雖然信用債違約事件有所減少，但民營房企等行業的信用風險仍然較高🫸🏼，需要進一步強化風險預警和管理機製。此外，市場準入限製也是製約市場發展的因素之一。盡管監管部門推動了債券市場對外開放😔，但對於某些投資者和產品而言，市場準入的限製仍然存在，在一定程度上影響了市場的深度和廣度🧑🏽‍🦲。

最後，市場透明度問題同樣值得關註，信息披露的不充分和不及時可能會增加投資者面臨的不確定性🏃🏻‍➡️，影響市場的有效運行。

總體而言▫️，中國債券市場在保持增長的同時😬🥍，需要不斷優化市場結構🚴🏽，提高市場效率👩‍🏭，完善資產配置功能，以應對內外部挑戰，實現高質量發展🧑🏽‍✈️。

優化債市結構

債券發行向註冊製轉型

審批製對維護市場穩定有一定好處，但也有流程煩瑣和效率較低的問題。為了解決以上問題，近年來監管部門開始探索向註冊製轉型的道路👸🏻，這一製度的核心在於強化信息披露❕，減少對發行條件的實質性審查🧏🏻‍♂️，從而提高市場的自主性和靈活性。2023年6月20日👨‍🍼，中國證券監督管理委員會（以下簡稱證監會）發布《關於深化債券註冊製改革的指導意見》和《關於註冊製下提高中介機構債券業務執業質量的指導意見》🤛🏼👨🏻‍🔧，強調優化審核註冊流程🥟，並壓實發行人和中介機構責任；2023年10月20日，證監會發布《公司債券發行與交易管理辦法》和《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第24號——公開發行公司債券申請文件》🐨，促進公司債券和企業債券協同發展，進一步深化債券註冊製的內涵🧀。

註冊製改革的推進，首先需要建立一個高效的信息披露平臺🤦🏽，以確保所有市場參與者能夠及時獲取發行人的相關信息。信息披露平臺不僅有助於投資者做出更為明智的投資決策💆🏻，也能夠讓市場更有效地對風險進行定價🥷🤙🏻。同時，簡化發行流程、減少行政幹預，也是提高市場反應速度的重要措施。此外，引入市場化的定價機製也是改革的關鍵。市場定價機製能夠讓市場供求關系在債券定價中發揮決定性作用，從而更準確地反映債券的真實價值📫。這不僅有助於提高債券的發行效率，還能夠促進合理市場價格的合理形成，增強市場的穩定性和可預測性🧏🏻‍♂️🩶。

在註冊製下📢，發行人的信息披露義務將被置於核心位置，意味著發行人需要提供全面、準確的信息🖖🏽🚣，以便投資者做出判斷🧷。這要求發行人提高其財務透明度😷，完善內部治理結構，確保信息的真實性和可靠性。同時💁，監管部門也需要加強對信息披露的監督𓀚，確保市場規則得到有效執行，維護投資者的合法權益🤽🏽‍♀️。

促進多元化債券產品發展

長期以來，國內債券市場以傳統利率債和信用債為主導👟🙅🏻‍♂️，市場深度和廣度有限🙅🏻‍♂️，也限製了國內債券市場對不同風險偏好投資者的吸引力✊🏼。為了打破這一局限，近年來🍅，國內債券產品的多元化發展不斷提速，綠色債券等品種陸續出現。

綠色債券的發行旨在支持有關環境改善🚵🏻‍♂️、氣候變化適應和減緩、資源效率提升等可持續發展項目👩‍🍼。中國作為全球最大的碳排放國💣，通過發展綠色債券市場，不僅可以引導資金流向綠色產業，促進經濟的可持續發展，還可以提升中國在全球綠色金融市場的影響力和競爭力。

此外💆‍♂️，高收益債券市場的發展潛力同樣不容忽視🤹。高收益債券💒，即市場上通常所說的“垃圾債”🔲，是指那些信用評級較低🫳🏻、違約風險較高的企業發行的債券。這類債券雖然風險較高，但相應的收益潛力也更大，適合那些風險承受能力較強的投資者。發展高收益債券市場，能夠為中小企業和創新型企業提供更為多元化的融資渠道，增強債券市場的包容性和服務實體經濟的能力。

在推動債券產品多元化的同時，還需要關註產品的創新和風險管理🛥🙍🏿。例如，可以探索發行與特定項目掛鉤的項目收益債券🧚，這類債券的償還主要依賴項目本身的收益，適用於基礎設施建設等領域🍅👩‍👩‍👦。同時，為了保障投資者利益，應當加強對發行人的信用評估和後續監管🪂，確保信息披露的透明度，提高市場整體的風險管理水平⛎🌌。

在推動產品創新的同時，監管部門還應當完善相關的法律法規和市場基礎設施🔐，為新型債券產品的發展打造良好的外部環境。例如👀，可以通過提供稅收優惠⏪🤨、創設結構性貨幣政策工具等政策措施，激勵市場主體參與新型債券產品的發行和交易🏈🌽。

提升市場參與主體的多樣性

目前，國內債券市場主要由商業銀行主導🤽🏽‍♀️，投資者結構相對單一。為了打破這一局面，提升市場參與主體的多樣性成為行業發展的關鍵。

吸引外資機構參與中國債券市場是提升市場參與主體多樣性的重要途徑。隨著中國金融市場持續開放😥，外資機構對中國債券市場的興趣顯著增加。這些機構通常具有豐富的國際投資經驗和專業的投資策略，能夠為市場帶來新的活力和視角。為了吸引外資機構，可以采取進一步放寬市場準入限製等措施🙋🏼‍♀️。同時，完善相關的法律和監管框架也是保證外資機構能夠在中國債券市場中公平、透明地進行交易的關鍵。

保險公司作為長期資金的持有者，是債券市場理想的機構投資者。相較於商業銀行，保險公司的投資期限更長💆🏼‍♂️，更傾向於持有長期債券，有助於債券市場的穩定發展。鼓勵保險公司深入參與債券市場💇🏼‍♀️，不僅可以增加市場的長期資金供給，還有助於提高市場的穩定性和投資效率。此外，保險公司參與債券市場還能夠促進保險資金的有效配置➔🙁，提高保險資金的使用效率。

養老金和基金公司等其他機構投資者同樣是市場參與主體多樣性的重要組成部分。這些機構投資者通常具有較強的資金實力和專業的投資管理能力🙎🏼‍♀️，能夠為市場提供穩定的資金來源和專業的市場分析。優化市場環境，提供合適的投資產品和服務，可以吸引這些機構投資者積極參與債券市場🔑，從而提升市場的整體活力和競爭力𓀔。

居民也是債券市場的重要參與主體🥯。2024年2月29日，中國人民銀行發布《關於銀行間債券市場櫃臺業務有關事項的通知》,自2024年5月1日施行。通過進一步擴大櫃臺債券投資品種，優化相關機製安排👨‍👩‍👧‍👦，引導居民加大參與債券投資的力度，增加居民財產性收入🧤，加快多層次債券市場發展。與此同時🪰，提升市場參與主體多樣性還需要加強對各類投資者的教育和服務，通過提供市場信息、投資培訓和咨詢服務，幫助投資者更好地了解市場動態，提高投資決策的質量。

提升市場效率

創新交易機製與工具

交易工具的多樣性和交易方式的現代化是提升市場效率的關鍵因素。當前，我國債券市場在發行與交易機製方面仍有可提升空間。

發行DVP結算機製有待明確㊗️。DVP是指債券交易達成後，交易雙方的債券和資金在指定結算日同步交收並互為條件的一種結算方式🕴🏻。目前🐀，我國銀行間市場債券交易全面采用DVP結算🖨🔶，但發行端的DVP模式尚未實踐👨🏼‍⚖️。如果債券發行DVP能夠順利落地👨‍👧，那麽它對於債券發行與交易的機製完善有積極作用。

除發行與交易方式的創新之外，債券市場的交易工具也需要進一步豐富。發展並擴容債券ETF、債券期貨和債券期權等衍生品，不僅能夠為投資者提供更多的投資選擇，還能夠幫助市場參與者有效管理利率風險\信用風險等🕊。這些衍生品的引入，將有助於發揮市場的價格發現功能，使債券價格更加真實地反映市場供需關系和宏觀經濟狀況。 

此外✯⚃，為了促進債券市場的深度和流動性，還可以在充分研究之後🙎🏿‍♀️，考慮試點更多的交易機製創新🎤，如集合競價交易◽️、暗池交易🧁。這些機製能夠在保證市場透明度的同時，為大宗交易提供更為靈活的交易環境，減少對市場價格的沖擊🫶。 

優化市場定價機製 

首先，完善基準利率體系是提升市場定價效率的關鍵。當前國內債券市場的收益率曲線基準是國債收益率曲線，其準確性和透明度直接影響到債券的定價。此外還有政策性金融債收益率曲線，以及各類信用債收益率曲線等，後續可以嘗試新增典型發債主體的收益率曲線，為不同類型的債券提供更為細分的定價參考。

其次，發展和完善利率衍生品市場對於提高市場定價機製的有效性至關重要。利率互換、利率期權等衍生品工具可以幫助市場參與者對沖利率風險，增強市場對利率波動的抵禦能力。通過提供多樣化的風險管理工具，促使市場參與者更加積極地參與到債券定價中來，從而提高整個市場的定價效率。

此外，加強對市場參與者的定價能力的培訓同樣不容忽視🐝。通過定期舉辦培訓和研討會，不僅可以提升市場參與者對市場利率變動的敏感度和反應速度，還能夠增強其對復雜金融工具的理解和運用能力。這有助於提升市場對利率變動的適應能力，並提高市場參與者在定價過程中的專業性，從而提升定價的準確性和科學性。

在技術層面，應推動債券市場定價機製的數字化轉型。利用大數據📘、人工智能等現代科技手段，提高債券定價的精確性和動態性。通過構建更為精細化的定價模型🌆，可以實現對債券價格的實時監控和預測🧔🏻，為市場參與者提供更為及時和準確的定價信息。

最後，監管機構應加強對市場定價行為的監督和管理😼，確保定價機製的公平性和透明性🦹🏼‍♂️。通過製定和執行嚴格的市場規則，防止出現價格操縱和內幕交易等違法行為，打造一個健康有序的市場環境。

加強債市互聯互通

近年來，為推動銀行間債券市場與交易所債券市場的互聯互通🫰🏻，已推出諸多舉措👎。2009年1月🧑🏿‍💻，證監會、原銀監會發布通知，上市商業銀行可在交易所進行部分券種的現券交易。2019年8月，中國人民銀行🔳♌️、證監會👩🏿‍🔬、中國銀行保險監督管理委員會（以下簡稱銀保監會）發布通知🉑，將可在交易所進行現券交易的銀行範圍從上市銀行擴大至各類銀行，包括政策性銀行、國家開發銀行😠、國有大型商業銀行🏄🏿、股份製商業銀行、城市商業銀行、在華外資銀行等🚂。2020年3月👨‍🦱，《中共中央國務院關於構建更加完善的要素市場化配置體製機製的意見》中提到要推進債券市場互聯互通。2020年7月19日，中國人民銀行、證監會聯合發布公告（〔2020〕第7號），同意銀行間債券市場與交易所債券市場相關基礎設施機構開展互聯互通合作。2022年1月20日，上海證券交易所（以下簡稱上交所）、深圳證券交易所（以下簡稱深交所）、全國銀行間同業拆借↙️、銀行間市場清算所股份有限公司、中國證券登記結算有限責任公司（以下簡稱中證登）聯合發布《銀行間債券市場與交易所債券市場互聯互通業務暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》），這是對2020年7號文的具體落實（見表1）。

2009年以來，通過不斷推出債市互聯互通文件🩲，至2022年《暫行辦法》發布後⚁👵，兩大債券市場的互聯互通已經具備實操性。但這種互聯互通主要是渠道的互通，對於兩個場所而言可以視為相互拓寬👷🏽，而非規則統一📔，後續仍有進一步相互融合的空間🍧。

凯捷体育娱乐 -（限时活动）即刻加入，享受平台优惠！年以來🤹🏼‍♂️，尤其是2022年《暫行辦法》發布後🚐，債券互聯互通的市場規模逐漸擴大🪑。以上海清算所的債券托管數據作為觀察指標🏒，凯捷体育娱乐 -（限时活动）即刻加入，享受平台优惠！年第四季度，互聯互通券種的持倉規模在100億元左右，2022年則迅速攀升至超過3000億元，2023年進一步上行至最高4516億元。截至2023年12月末🏨，上海清算所的互聯互通券種托管余額為3719億元🧋，仍維持在較高水平（見圖2）。但相較於國內超過150萬億元的債券存量規模而言⬇️，債市互聯互通的深度仍有較大的挖掘空間🤑👧🏿。

完善資產配置功能

推動債券指數化投資

債券指數化投資是一種被動管理的投資策略👩🏼‍💼，旨在復製特定債券指數的表現，從而為投資者提供市場平均回報。這種投資方式的優勢在於低成本、高效率和透明度。債券指數基金和相關投資產品的發展，可以增加市場的深度和流動性🥼，有助於提高價格發現機製的效率🌁🫷🏽。

為了推動這一領域的發展，監管機構可以采取以下策略：首先🪠，鼓勵創新，允許發行多種類型的債券指數產品，如基於不同信用等級、期限結構或特定主題的指數；其次✉️，提高市場透明度🕢𓀁，確保指數編製方法的公開和標準化🏟，便於投資者理解和比較不同產品。

發展債券衍生品市場

債券衍生品🖐，如期貨、期權和互換，是金融市場風險管理的重要工具🧰。它們允許市場參與者對沖利率風險、信用風險以及其他市場風險。在得到適當監管的前提下發展債券衍生品市場，不僅可以幫助投資者管理風險🧜🏼，還可以強化市場的價格發現功能💾，增強市場的穩定性和可預測性。

為了發展債券衍生品市場🤽🏻‍♀️，監管機構可以采取以下措施：首先🦒，完善相關法律法規🎿🔻，為衍生品交易提供清晰的法律框架；其次👆🏽，鼓勵市場參與者開發多樣化的衍生產品🦾，滿足不同投資者的需求；最後，加強市場監管🤹🏿‍♀️，確保衍生品市場的公平性和透明度，防止市場濫用和操縱行為♛®️。

增強中國債券市場的國際吸引力

近年來🔠，債券市場對外開放平穩有序。截至2023年末，境外機構在中國債券市場的托管余額為3.72萬億元，占市場比重的2.4%🐧，與2022年基本持平①。從券種來看🏊🏻‍♂️，境外機構持有的中國債券當中，超過八成為國債和政策性金融債❤️，信用債的占比很小。因此，當前中國債券市場的外資參與度仍有提升空間，一方面是外資的投資占比，另一方面是外資投資的券種豐富度。

為了吸引國際投資者，需要提高市場的開放性和便利性。例如，放寬市場準入限製，簡化投資流程，提供更加靈活的結算和托管安排。同時🧝🏻，可以考慮提供稅收優惠或其他激勵措施，以吸引國際資金長期流入🈂️👸。

此外，加強與國際市場的互聯互通，如通過“債券通”等機製，提高國際投資者的參與度🤴🏿。同時，提高信息披露的標準和透明度，確保國際投資者能夠獲取高質量的市場信息，也是增強市場吸引力的關鍵👊🏼。

促進長期資金與債市的對接

長期資金🙂‍↔️，如養老金🤹🏻‍♂️、保險資金和主權財富基金👨🏼‍🦰，對於債券市場的穩定發展至關重要。這些資金通常尋求穩定的回報和較低的風險，與債券市場的特性相匹配🧑‍🦲。為了促進長期資金與債市的對接👰🏼，可以建立激勵機製🙇，鼓勵長期資金投資於債券市場。例如🧏🏼，可以提供稅收優惠或進行費率減免，以降低長期資金的投資成本👵。同時，可以建立適應於長期投資的信用評級體系，增強評級區分度，幫助長期資金的識別和債券投資的信用風險的評估🤽🏻。此外，鼓勵符合條件的發行人進行長期限融資，為市場提供長期債券產品⚪️🤺，可以更好地滿足長期資金的投資需求，尤其是在當前“資產荒”的環境之下✹，可以成為發行🍀、投資雙方共贏的選項。

註釋🧙🏼‍♀️：

[1][2]中國人民銀行.2023年金融市場運行情況[R].2024.

[3] 中國人民銀行.2023年金融市場運行情況[R].2024.

*本文僅代表作者個人觀點，僅供讀者參考，並不作為投資、會計、法律或稅務等領域建議。編輯：潘琦✌🏻。